陈嘉禾

在证券投资中，如何科学、合理地考核投资回报的业绩，是非常重要的工作。这里，就让我们来谈一谈三种不同的投资考核方法。

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在我们日常生活中，很多事情都是用主观印象做判断：那所大学听说不错！这家烧烤店挺好吃！但是，在投资中，这种凭主观印象衡量投资回报的做法，完全行不通。

正如《大学》所云：“人莫知其子之恶，莫知其苗之硕”，人的主观认知往往带有偏颇。

如果我们用主观印象来考核自己的投资回报，那么几乎所有人都会觉得“我的投资还不错”。

个人投资者如果用主观印象衡量自己的投资回报，说不定也有几个头脑清醒比较客观的，但对于机构投资者来说，事情就会变得更糟糕。

在大型投资机构里，大家为了自己的利益，几乎人人都会宣称自己投资做得很好。睁眼说瞎话，本来就不是一件难事。

这就好比在封建社会，朝廷经常让各地举荐贤良，到最后往往贤良找不到，结党营私的倒是一大堆，就是因为“贤良”这个词过于依靠主观印象，难以客观定性。

因此，在投资考核时，单纯凭借主观印象，对于个人投资者基本是不行的，如果是机构投资者更是绝对不行。

所以，我们需要从客观的角度，来衡量投资回报。总的来说，一共有三种考核方法：绝对收益考核法、相对收益考核法、基本面收益考核法。其中，只有第三种方法，才是正确的投资考核方法。

绝对收益考核法

从最直观的感受来说，绝对收益考核法是最容易让投资者接受的。简单来说，今年赚了钱（绝对回报）就是好的，没赚钱就是差的。

对于个人投资者，绝对收益考核法是很多人最容易接受的方法。毕竟，赚钱了一切好说，赔钱了提头来见，这么简单的逻辑，有什么好思考的呢？

这种来自广大个人投资者的、简单朴素的考核方法，也影响了不少专业投资机构。比如，直接面对个人投资者的私募基金，往往就采取绝对考核法。基金赚钱了就提分成，亏钱了就面谈。

不过，绝对收益考核法看似简单，但却有很大的问题。

当市场进入熊市时，比如2008年，上证综合指数下跌65%。这时候，一位股票投资者如果只亏了5%，那么无疑是非常惊艳的回报。

但是，在绝对收益考核法看来，他却是不合格的。不论市场好坏，单以赚钱与否做判断，有时候会错失最优秀的投资经理。

比如，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，股票价格在1973年下跌了2.5%，1974年又下跌了48.7%。

连续两年赔钱，第二年还赔了几乎一半，这样的基金经理，不开除还留着干什么呢？结果，从1975年到2022年，巴菲特把投资者的1美元变成了1.17万美元。

反过来，当市场走牛时，绝对收益考核法也会“错赏佞臣”。比如，在2019年、2020年，沪深300全收益指数分别上升了39.2%、29.9%。在这两年里，几乎所有的股票型投资产品都在赚钱，从绝对收益的角度来说都非常好。但是后来呢？现在大家都知道答案了。

相对收益考核法

虽然绝对收益考核法是广大个人投资者最喜爱的方法，但是对绝大多数专业投资机构来说，相对收益考核法是更常见的方法。

所谓相对收益，指的就是一段时间内，投资组合的回报相对整体市场的回报。

比如，今年市场是个大牛市，股票指数上涨了100%，如果投资组合只赚到了80%，虽然也赚了不少钱，但是仍然是不合格的，因为业绩比市场少了20%。反之，如果今年是熊市，市场跌了30%，那么如果投资组合跌了20%，也是非常优秀的。

对比绝对收益考核法，相对收益考核法要优秀了很多。它考虑到市场波动的不可预测性，因此只要求投资组合表现得比同行（市场）更好，就视为优秀。这就好比一个小学生，我们不会要求他会做大学的高等数学卷子，他只要比自己同班同学考得好就行。

不过，相对收益考核法也有显而易见的问题。当市场出现长时间、大幅度风格漂移时，相对收益考核法会让那些最坚持投资原则的投资经理，反而得到最糟糕的评价。

还是以巴菲特为例，这位有史以来最伟大的价值投资者，在2007年全球金融危机之前，准确判断到了全球金融体系即将出现巨大问题。他和查理·芒格当时把衍生品称为“金融大规模杀伤性武器”。

于是，巴菲特在自己的投资组合里，非常坚决地贯彻了自己的投资理念，尽可能避免当时市场上炙手可热、但是风险巨大的投资产品。

这样做的结果呢？在2003年、2004年、2005年，伯克希尔·哈撒韦公司的股票价格，分别跑输标普500全收益指数12.9%、6.6%、4.1%。这种情况到了2007年也没有太大的改观，当年股价只跑赢了指数8.3%。

同样的事情，在2019年和2020年再次上演。当时，随着美国科技股大涨，科技公司的股价非常昂贵。在这两年里，不爱追高的巴菲特，也分别跑输了市场20.5%、16.0%。如此糟糕的相对回报，在不少机构投资者那里，是要吃到下岗处罚的。

在短短20年里，相对回报考核法两次给这个星球上最伟大的价值投资者“糟糕”的评价，原因却是他准确预测了市场的泡沫，并且坚持了正确的投资理念。如此考核，科学性又在哪里呢？

在《论语》中，孔子曾经对公冶长做出评价，“子谓公冶长：‘可妻也，虽在缧绁之中，非其罪也。’以其子妻之。”孔子知道，虽然公冶长给关进了监狱，但是这“非其罪也”，因此把自己的女儿嫁给了他。

和孔子相比，今天的绝对收益考核法和相对收益考核法，可谓相差远矣。

基本面收益考核法

比起绝对收益和相对收益两种考核方法，基本面收益考核法可以说是最好的一种方法了。

和绝对收益法、相对收益法都以市值多少为考核基础不同，基本面收益考核法压根不考虑投资组合的市值，而只考虑投资组合的价值。

只要价值增加了，增加的足够快、足够好，那么哪怕市值暴跌也无所谓。反之，如果价值没增加，那么市值再好，在基本面收益考核法看来，也如空中楼阁一般。

基本面考核法完全脱离了市场价格的束缚，把精力完全放到基本面增长上来。而在长期，投资组合的市值增长，一定会和基本面增长相差无几。

基本面收益考核法分两个方面：定量和定性。

所谓定量，就是投资组合各个股票、债券、现金、贵金属、地产等资产的财务基本面，加在一起得到的定量考核报表。比如，今年的投资组合基本面合并报表增加了40%，那么即使市值下跌了10%，考核也应该是非常优秀的。

但是，定量考核有一个问题，就是这种考核有时候是可被故意满足的。

比如，如果我们考核投资组合所有股票的合并净资产，那么投资经理只要买入一家快要破产、市净率是0.1的股票，就可以轻松实现净资产的大幅增长。

而如果我们考核组合的净利润、当期现金流和股息，那么买入一个业绩在顶点、大幅分红的周期股，也可以达到目标：哪怕等周期景气度下降以后，留下的是一地鸡毛。

因此，在定量考核之外，基本面收益考核法还需要定性考核，即结合投资者的专业能力，考核“定量的基本面增长”是否也是真实优秀的基本面增长。

对于个人投资者而言，这种“定性的检验”意味着自己对每个股票的主观判断。而对于大型投资机构来说，一个由非常有经验的老投资者组成的核心考核团队，往往是这种定性考核不可或缺的组成部分。

有了定量和定性两重保障，我们就不难应用基本面收益考核法来衡量投资结果了。和绝对收益法和相对收益法相比，这种考核方法可谓是最科学、最有效的。

不过，为什么很少有人用基本面收益考核法呢？原因很简单，这种考核法和市值无关，因此很难满足人们“今天买进去、明天就赚钱、长期懒得管”的心理。所以，也就难怪基本面收益考核法如此阳春白雪、曲高和寡了。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

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